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2022货币政策展望:新一轮货币宽松已来,降准降息均可期

2022-01-14 11:58:33
 
回顾2021年,国内货币环境呈现出“量方面社融增速单边下行,价格方面利率稳中有降”的分化特征。其中,量的收缩主要源于财政政策后置发力、地方政府隐性债务监管趋严和金融去杠杆有所加力,导致前三季度政府债券、企业债券和表外融资出现大幅回落,反映出在2021年稳增长压力较小窗口期,货币政策明显加大“防风险”力度。利率总体稳中有降,主要原因在于国内经济恢复基础尚不牢固,结构性政策持续在发力,同时上半年政府债券发行偏慢,导致银行缺少可配资产,金融市场流动性相对充沛;下半年央行进一步加大宽松力度,支撑市场利率继续有所回落,如下半年央行通过两次降准、加大公开市场操作力度、新增再贷款额度和推出碳减排支持工具等,向市场释放了大量资金。
 
展望2022年,我国经济增速已步入新一轮减速换挡期,稳增长已置于更加重要的位置,预计货币政策总基调将转向稳健偏宽松,宏观杠杆率或有所回升。政策工具方面,结构性政策或仍为主导,但降准、降息亦均可期。预计2022年社融约增长10.5%,市场利率中枢趋于回落但波动加大。
 
1、新一轮货币宽松已来,2022年宏观杠杆率将有所回升
 
一是国内经济已步入新一轮减速换挡期,将全面打开货币宽松空间。经济增长、通胀、国际收支平衡和金融稳定四大目标是决定我国货币政策取向的关键,2022年稳增长目标明显被置于更加重要的位置,货币政策开启新一轮宽松周期的必要性提升。如受经济结构性转型阵痛和疫情长尾冲击影响,2021年下半年以来我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力,经济下行压力突出。2021年无论是国内GDP同比指标还是环比指标的增长中枢,均已出现明显的减速换挡迹象,且从回落幅度来看,本次换挡降幅偏大,2021年前三季度GDP环比增速均值较疫情前中枢回落近1个百分点,表明短期内经济滑出合理增长区间的风险明显加大,需要货币政策加大逆周期调节力度。相比之下,2022年PPI增速趋于回落,通胀目标对货币政策的制约有望减弱;同时中美利差处于高位,当前美联储货币政策转向对我国的影响总体可控,但不排除若未来发达经济体超预期收紧流动性,其负溢出效应将趋于增强。
 
二是中央经济工作会议释放积极信号,新一轮货币宽松或与2014、2018年类似。面对经济减速换挡、短期失速风险加大,中央经济工作会议在货币政策相关表述中也已释放明显的宽松信号,如对于货币政策总基调的提法,重新采用“保持流动性合理充裕”,同时删去“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”等相关表述。回顾2011年以来历次中央经济工作会议内容,不难发现2021年的提法与2014、2018年非常类似,而彼时国内经济增速也同样面临新一轮减速换挡压力,且在此之后2014-2016年、2018-2020年国内均开启新一轮货币宽松周期,降准、降息均如期而至。因此,以史为鉴,预计未来新一轮货币宽松也已无悬念。
 
三是预计2022年宏观杠杆率将有所回升。在经济稳增长压力较小窗口期,2021年国内政策更多着眼于中长期结构性改革和金融风险的化解,导致非金融企业、政府部门和居民部分杠杆率均出现快速回落,一场没有硝烟的去杠杆实际上已悄然发生。但2022年经济下行压力明显加大,宏观杠杆率适度提升既有空间、也有必要。一方面,从分母端看,疫情带来的低基数效应将于2021年四季度消退,加之经济下行压力加大、PPI步入下行通道,预计2022年名义GDP增速将明显回落。另一方面,从分子端看,为稳定宏观经济大盘,国内货币宽松加码将推动债务增速有所提升。此外,前期导致2021年杠杆率过快去化的房地产调控政策、能耗双控政策边际纠偏,也有利于宏观杠杆率边际有所回升。
 
2、结构性政策或仍为主导,降准降息亦均可期
 
我国金融体系以银行为主,货币政策的传导主要通过银行实现。因此,2022年要实现货币宽松、稳定信贷增长的目标,核心仍在于放松银行货币创造的流动性、资本和利率三大约束。而对于如何安排货币政策工具,放松三大约束?
 
再贷款等结构性货币政策或仍为主导,成为缓解流动性约束的重要抓手。近年来,为防止流动性“大水漫灌”,同时又要解决经济转型过程中的结构性矛盾、为高质量发展提供有效金融支持,央行不断创新和推出大量结构性货币政策工具,以实现精准滴灌。如截至2021年9月末,我国再贷款、再贴现余额已超过2.2万亿元,为2016年末的 4.6倍,成为缓解银行流动性约束的重要力量。预计在坚持高质量发展不动摇,货币政策强调跨周期和逆周期有机结合的大趋势下,未来再贷款、再贴现等结构性货币政策工具将继续发挥主导作用,对经济重点领域和薄弱环节提供定向支持。
 
对于具体支持领域,两大方面或仍是重点:一是受疫情和大宗商品涨价冲击严重的中小微企业,中央经济工作会议明确提出市场主体承载着数亿人的就业创业,要加大对实体经济融资支持力度,促进中小微企业融资增量、扩面、降价,预计2022年支小再贷款、普惠小微贷款支持工具等有望继续加力。二是绿色发展和科技创新等高质量发展领域,预计在资金需求偏强、利率优惠力度较大等因素的推动下,2022年碳减排支持工具撬动的资金规模有望明显扩大。总体来看,近年来制造业中长期贷款、普惠小微企业贷款和绿色贷款保持高增的趋势或大概率有望延续。
 
降准放松流动性约束也仍有必要,但空间或有限。一是结构性货币政策工具虽有利于增加基础货币供给,但近年来我国货币创造仍主要依靠降准推动货币乘数上升来实现,2022年为支持信贷加快扩张,降准或依旧不可缺席;二是近年来降准对冲MLF到期压力已成为一项常规操作,2022年下半年MLF到期规模偏大,意味着届时对降准的诉求也有所提升;三是根据历史经验,国内每一轮工业企业补库存的尾声阶段,降准均从未缺席,而在本轮周期中,央行已降准100BP,与以往周期的降幅相比还有一定空间;四是目前我国金融机构平均法定存款准备金率已降至8.4%,加上超额存款准备金率之后的总存款准备金率,基本与全球主要经济体相当或略低,但作为发展中国家保持一定的法定存款准备金率是合适的、必要的,这意味着我国降准空间总体已偏小,未来降准操作或更趋谨慎。
 
降息放松利率约束的必要性增强,预计2022年上半年落地概率偏大。一是我国经济已步入新一轮减速换挡期,当前无论是从中央经济工作会议释放的信号,还是根据工业企业去库存周期必有降息的经验来看,2022年降息的概率均已偏大;二是中央经济工作会议、三季度货币政策执行报告、四季度货币政策例会等重要会议均强调要促进综合融资成本下降,但目前国内商业银行净息差已降至2011年有统计数据以来的历史低位水平,加之疫后商业银行利润增速远不及疫前水平,银行让利空间已偏小,未来缓解银行利率约束、降低企业综合融资成本,或不得不主要依靠降低政策利率中枢来实现。三是对于降息节奏,预计2022年上半年尤其是一季度落地概率偏大。一方面中央经济工作会议要求2022年“政策发力适当靠前”,为配合财政前置发力,预计货币宽松节奏也将有所前移;另一方面2022年3月份以后美联储开启加息进程的概率提升,根据历史经验,美联储加息后会对我国降息形成一定制约,因此2022年上半年尤其是一季度或是国内降息较好的窗口期。
 
3、预计2022年社融存量约增长10.5%左右
 
我们从社融主要分项估算增速:
 
信贷方面,2015-2019年名义GDP/新增人民币贷款的比值基本稳定在6左右,但受疫情冲击影响,2020、2021年该倍数降至5.1-5.5。假定随着疫情影响逐步消退,2022年这一比例回升至5.5-6区间,同时结合2022年名义GDP约增长8%,据此计算出全年新增信贷规模约为19.7-21.5万亿元。
 
表外融资方面,截至2021年11月末,我国表外融资存量规模已经降至2013年末水平。考虑到2022年资管新规过渡期结束,加上货币政策“防风险”目标被置于“稳增长”之后,预计2022年非标压降幅度大概率边际有所改善,压降规模或略低于2020年,为1.0万亿左右。
 
政府债券方面,预计官方赤字率调整为2.8-3.0%左右,专项债券额度将维持在3.65万亿元,全年政府债券融资规模约为7-7.3万亿元。
 
企业债券方面,国内企业债券净融资规模主要由利率水平、信用风险和监管政策决定,且前者往往为主要因素。2022年国内利率中枢大概率回落、地产等监管政策边际纠偏、加之信用风险或总体可控,企业债券净融资有望边际回暖,预计总规模介于2020年和2021年之间,约为3.8万亿左右。
 
股票融资方面,受益资本市场改革提速和政策加大扶持力度,预计股权融资规模有望提高至1.3万亿左右,增幅与2021年相当。
 
对于其他分项,假设新增规模与近三年均值相当,约为2.3万亿左右。
 
综上,2022年全年新增社融规模约为34.2万亿左右。但由于数据修正的原因,每年新增社融规模不等于社融存量的增加额,我们预计新增社融存量约为32.9万亿元,对应的社融存量增速在10.5%左右,较2021年仅小幅提升。2014年和2018年货币重启新一轮宽松后的经验也显示,宽松后首年社融增速回升或总体偏弱,宽松显效存在一定滞后期。 
 
作者:财信研究院 宏观团队
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